零利率:是不是能使美国经济避免衰退的良药?

3月16日,中国新闻网报道称,在当地时间3月15日(北京时间3月16日),美联储突然宣布大幅降息100个基点,将联邦基金利率降至0至0.25%区间,同时宣布将在未来数月购买至少5000亿美元美国国债和2000亿美元机构抵押贷款支持证券。

据美联储自称,这一系列政策旨在寻求促进最大限度的就业和价格稳定,以对冲新冠疫情短期内对美国经济构成的风险。然而,零利率真的可以使美国经济避免陷入正在加速的衰退,而成为其所期待的一剂“良药”吗?

首先,目前美国各类市场的表现确实反映出了其普遍较为恐慌的状态。例如,3月中旬以来,芝加哥期权交易所VIX恐慌指数不断上升,期间3月17日最大值一度达到83.79,已经比2008年11月金融危机时期最大值58.89还高出一大截(相关详情见本文附图二)。这也是1993年设置此指数以来历史的最高值,再次让我们见证了历史时刻。

然而,让美股等市场进入恐慌的直接原因,并不是经济或者金融本身的问题,而是新冠疫情这个公共卫生问题。问题的核心,在于能否及时有效地组织多种社会资源发现、阻断和治疗病毒对公众的感染。虽然防控措施需要一定资金,但与联邦基金利率并无太多关系。

与之紧密相关的是,医疗资源的储备、组织和分配能力,防控措施的有效决策与执行能力,以及公众自我防护的动员能力等。这些可能在前期不一定那么到位,才使恐慌指数上升、市场信心不足。

特别是据3月16日人民日报文章称,美国国家统计局2019年11月发布的最新统计显示,2018年仍然还有2750万美国公民没有医疗保险;在美国国会众议院近日有关疫情的听证会上有质问认为,“40%的美国人拿不出400美元的紧急支出,仅去年就有33%的美国人放弃治疗”。这可能也是人们对其防疫信心不足的因素之一。

当前,美国宏观经济中各类矛盾相当突出,这些都是导致其逐渐加速走向衰退的根本原因。一是从增长动力上看,美国的科技发展呈现缓慢化趋势。如果认真阅读一下美国经济学家泰勒·考恩的《大停滞》这本薄书,就可以找到相关证据和答案。

二是从产业发展上看,美国的“产业空心化”更加明显。自上世纪七十年代开始,美国制造业不断外迁,而金融业、房地产业等非实体经济不断膨胀,2018年虚拟经济在其GDP中占比达到八成左右。

三是从收入分配上看,美国的贫富分化更加严重。据美国人口普查局数据,2018年美国基尼系数上升至0.485;而2008年时其基尼系数还只有0.47,1970年更是只有约0.39。据美联储的相关报告显示,1989年至2018年,美国最富有的1%的家庭占有家庭财富总额的比例从23%上升至32%,而最贫穷的50%的家庭财富实际增长基本为零。

四是从对外贸易上看,美国的“逆全球化”日趋严重。例如,据我国海关部署数据显示,2019美国与我们的进出口贸易总值为37318.52亿元(人民币计价),比上年减少4479.43亿元,同比增长-10.7%。而且这一绝对数值还低于2017年(相关详情见本文附图)。

作为一种并不算“正常”的货币政策,零利率对于上述四大突出问题基本是无效的,或者是效果不大的。正如有经济学家指出的,如果“放水”有用,那么危机从来就不会出现。

尽管,悉尼·霍默与理查德·西勒在《利率史》中说:汉谟拉比的银子贷款年息20%的法定上限,无法有效地用来比较今天的货币市场;同时他们的研究也发现,“利率和债券收益率的下跌,还不足以防止20世纪90年代后期高速增长的经济进入滞胀阶段”。

确实,上世纪80年代开始,美国十年国债收益率从1981年8月15.512%的峰值一路波动下行,联邦基金利率同样从1981年的年均16.38%峰值一直波动下行(相关详情见本文附图四),但是无论是长期收益率还是短期联邦基金利率的下行,都无法阻挡其增长下滑的大势。

1975年至1989年的十五年,美国GDP增速在-1.94%至7.19%之间,简单平均值为3.27%;1990年至2004年的十五年,GDP增长率在-0.23%至4.83%之间,简单平均值3.00%;2005年至2019年的十五年,则在-2.63%至3.50%之间波动,平均值2.15%。明显可见,不仅波动区间明显下滑,而且简单平均水平下断下滑。

利率下行与货币量化不仅对经济增长作用不大,反而造成了金融深化过度和金融资产膨胀,进而可能加重了金融风险。1980年美国金融资产总量为15.46万亿美元,约为GDP的5.4倍;2016年其金融资产总量为220.86万亿美元,与GDP之比扩大到11.9。目前,美国金融系统积聚十余年的高风险,也许正在寻找一个释放的突破口。

2008至2009年,当时接近零利率的货币政策似乎是上演了一场类似“拯救大兵瑞恩”的好戏。然而,2020年已经今非昔比,最关键的差异在于他们由“国际主义”转变为“紧关门、高筑墙”的“美国主义”,这比近200年前的门罗主义还保守,零利率背景下”泛滥的洪水“可能无处可走。

就在美联储宣布零利率的次日,当地时间3月16日盘中,美股大幅低开,主要股指开盘即熔断,道琼斯工业平均指数跌9.78%,标准普尔500指数跌7.47%,暂停交易15分钟。我们这一代人真是“有幸”成为见证人,可以在今年三月看到美股接二连三的三次熔断;而自1987年美股建立熔断机制以来,有史以来熔断总共才四次。